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“九民纪要”下适当性义务的内涵及内在要求
1.适当性义务的内容
“九民纪要”第72条规定，卖方机构适当性义务的内容是“了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者”。
可见，适当性至少体现在两个方面：一是卖方机构对投资者和产品的认识是适当的（即做到了“了解客户、了解产品”），不存在高估投资者风险偏好及承受能力或低估产品风险等级的情形（尽管低估投资者风险偏好及承受能力或高估产品风险等级也应属于对投资者或产品的不适当认识，但基于适当性匹配的运行原理，其并不会导致卖方机构违反适当性义务）；二是卖方机构适当地把具体产品匹配给了具体投资者，不存在产品风险等级超过投资者风险偏好及承受能力的情形。
2.适当性义务的目的
“九民纪要”第72条同时规定，卖方机构承担适当性义务的目的是“确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险”。
上述规定至少包含三重内涵：一是卖方机构应当充分进行信息披露，尤其是要充分揭示风险；二是卖方机构的披露是否充分，取决于该等披露是否足以支撑投资者作出自主决定，可见该等披露是否充分没有统一标准，需根据不同投资者和不同产品的具体情况而定；三是履行适当性义务的目的是支撑投资者作出自主决定，假如这一目的在卖方机构违反适当性义务的情况下仍能够不受影响地实现，则卖方机构应可免责（这一点已体现在“九民纪要”第78条的规定中）。
3.适当性义务的内涵对适当性管理的内在要求
通过分析适当性义务的内容、目的及其内涵，可以归纳出降低适当性风险的如下几项内在要求：
（1）从严评估投资者风险承受能力和产品风险等级
在投资者风险承受能力评估方面，从严评估并非要求卖方机构故意低估投资者的风险承受能力，而是要求其更加谨慎、更加全面地对投资者的风险偏好及承受能力进行评估。卖方机构一方面要用好风险测评，不仅要关注风险测评的最终结果，还应关注测评中的具体细节问题，另一方面不能局限于风险测评，要重视收集和评估测评问卷以外的其他佐证材料。
在基金产品风险评级方面，就私募股权投资基金而言，根据中基协《基金产品或者服务风险等级划分参考标准》，R3以下（含R3）产品均具有较好的流动性，显然不符合私募股权投资基金的一般特征；R4产品估值政策较清晰，一般也不符合定增基金以外的私募股权投资基金产品特征。因此，私募股权投资基金一般应属于R5风险等级，最低不应低于R4等级。
（2）从严匹配投资者与产品
在从严评估投资者风险承受能力和产品风险等级的基础上，针对某一具体基金产品，卖方机构不应仅仅满足于产品风险等级不超过投资者风险偏好及承受能力，为进一步降低适当性风险，还应尽量选择风险偏好及承受能力更高的投资者。就私募股权投资基金而言，一般应当匹配专业投资者或C5等级投资者。
（3）充分披露风险
鉴于披露是否充分需结合不同投资者和不同产品的具体情况判断，并无统一标准，因此信息披露尤其是风险披露应当结合投资者和基金产品的具体情况开展，谨慎使用模板。
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私募投资基金实务中极易忽视的几个适当性问题
对照适当性义务的内涵对投资者适当性管理的内在要求，私募投资基金实务中存在如下几个极易被忽视的适当性问题：
1.从严评估投资者风险偏好及承受能力，重视投资者在风险测评问卷中对具体题目的作答情况
对普通投资者进行风险测评已成为绝大多数私募基金管理人都不会遗忘的“标准动作”，而风险测评问卷的得分情况也成为投资者风险承受能力评级的重要依据。但是，部分私募基金管理人只关注投资者风险测评问卷的最后得分情况，却忽视了对投资者在具体题目中的作答情况的评估，这也导致管理人可能面临较大适当性风险。
案例
在王翔诉建行恩济支行一案（（2018）京01民终8761号）中，法院查明，“建行恩济支行对王翔做了风险评估，王翔填写了《个人客户风险评估问卷》。该问卷中，“以下哪项最能说明您的投资经验”项下王翔的选项为“大部分投资于存款、国债等，较少投资于股票基金等风险产品”；“以下哪项最符合您的投资态度”项下王翔的选项为“保守投资，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动”；“您的投资目的”项下王翔的选项为“资产稳健增长”；“您的投资出现何种程度的波动时，您会呈现明显的焦虑”项下王翔的选项为“本金10％以内的损失”。”
据此，北京市一中院认为，“建行恩济支行对王翔进行风险评估，是其了解王翔实际情况、投资态度以及对承受风险能力的有效途径，而风险评估结论的得出显然依赖于王翔对评估问卷的回答，王翔在评估问卷中明确表明了其投资态度是保守投资，不希望本金损失，其投资目的为资产稳健增长，并且在本金出现10％以内的损失时会出现明显焦虑，故建行恩济支行对王翔的上述投资风格及风险承受能力应为明知。根据基金招募说明书显示，建行恩济支行向王翔推介的涉诉基金为股票型基金，属证券投资基金中较高风险、较高收益品种，该基金类型明显与王翔风险评估问卷的回答及评估结果不符。”
可见，在投资者适当性纠纷中，法院不仅会关注投资者风险测评的最终结果，可能还会将投资者对某些具体题目的作答情况纳入认定投资者风险偏好和风险承受能力的考量因素，因此建议：
第一，管理人应高度关注投资者对风险测评问卷中重点题目的作答情况，比如投资经验、投资目标、最大投资损失承受意愿等题目。即使投资者风险测评得分已满足适当性匹配要求，但只要仍存在部分重点题目作答情况与基金产品相关情形不匹配，则建议重新对投资者进行风险测评。
第二，管理人在设计投资者风险承受能力等级评定机制时，应充分考虑对风险测评重点题目的权重安排，提高风险测评问卷得分结果的准确性。
2.从严匹配投资者与产品，私募基金管理人应结合各自实际设置投资者门槛
为最大程度降低适当性风险，私募基金管理人应结合自身情况设置投资者门槛，尽可能选择风险偏好和风险承受能力更高的投资者。
（1）尽量选择机构投资者
“九民纪要”关于适当性义务的一系列规定适用于金融消费者权益保护纠纷案件。对于何为金融消费者，现行法律及“九民纪要”本身均未作出明确界定，笔者仅在《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》中找到有关金融消费者的定义，即“购买、使用金融机构提供的金融产品和服务的自然人”。此外，“九民纪要”中有关金融消费者的用词，比如“手写”、“受教育程度”等，亦似乎指向自然人。因此，有观点认为金融消费者仅指自然人投资者。如果这一结论成立，则尽量只接受机构投资者可以帮助私募基金管理人免于适用“九民纪要”下较为严苛的适当性义务（但并非免除适当性义务）和投资者损失赔偿责任。
（2）尽量选择专业投资者或C5等级普通投资者
我国监管机构要求私募基金管理人对普通投资者和专业投资者实施差别适当性管理，履行差别适当性义务。根据中国证监会《证券期货投资者适当性管理办法》的规定，“普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护”。相应地，中基协在《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》中也仅对“普通投资者与基金产品或者服务的风险匹配”进行了规定，对普通投资者只能匹配风险等级等于或低于其风险承受能力的产品。也就是说，私募基金管理人对普通投资者负有更高的适当性义务，且普通投资者的风险承受能力越低，则管理人负有的适当性义务越高。因此，尽量选择专业投资者可以有效降低私募基金管理人的适当性风险。
此外，“九民纪要”第76条规定：“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务”。第78条规定：“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持”。作为专业投资者，其对投资事项的理解能力比普通投资者更强，其“能够理解的主观标准”理应比普通投资者更低；其对投资事项的专业判断能力比普通投资者更强，相较于普通投资者，“适当性义务的违反”更难影响其“作出自主决定”。因此，面对专业投资者时，私募基金管理人更容易证明其已履行告知说明义务，也更容易证明违反适当性义务免责事由的成立。
同样，基于上述两方面因素，如需向普通投资者募集，建议尽量选择C5等级普通投资者。就私募股权投资基金而言，这也是其产品风险等级所决定的。
（3）尽量选择具有类似既往投资经历的投资者
根据《证券期货投资者适当性管理办法》的规定，除金融机构、行业协会登记机构及其产品以及某些特定机构（比如社保基金）之外，专业投资者应当具有2年以上投资经历或相关职业经历，但是并未要求前述投资经历必须与目标产品类似。而对于普通投资者，监管规定甚至并未要求其必须具备投资经历。鉴于此，管理人往往忽视对投资者类似投资经历的掌握和评估。
事实上，无论专业投资者还是普通投资者，其既往投资经历尤其是与目标产品类似的投资经历既是投资者风险承受能力评估中除测评问卷以外的重要支撑材料，也是证明投资者“能够理解”管理人的告知说明内容、能够“作出自主决定”的重要佐证材料。
案例
在徐祯弘诉平安银行丰台支行一案（（2018）京02民终7731号）中，徐祯弘称“《客户风险承受能力调查表》、《客户风险承受度评估报告》中除本人签名外，其他选项非本人勾选，勾选内容不符合自身实际情况，且其未看到案涉理财产品投资说明书、资产管理合同等资料，仅仅是按照理财经理马学斌的指引在要求处签名并书写要求的内容”。
对此，北京市二中院认为，徐祯弘“具有既往投资经验，在购买案涉理财产品时，应仔细阅读并审慎签署相关协议，对于自己签名确认的评估内容应视为其已接受认可，并承担签名确认后的相关法律后果”。
在该案中，鉴于徐祯弘具有类似既往投资经历，法院认为其有义务仔细阅读并且有能力理解风险评估内容，故其签名能够反映其真实意思表示，其应当承担签名确认后的相关法律后果。综上，建议私募基金管理人尽量选择具有与目标产品类似的投资经历的投资者，并要求其提供相关证明材料（比如基金合同等）。
3.充分披露风险，风险揭示书应当“量身定制”
充分的信息披露尤其是风险揭示，是投资者作出自主决定并承担“买者自负”责任的前提，也是卖方机构承担适当性义务的目的。风险揭示的充分性至少体现在以下两个方面：
一是风险揭示书应明确告知投资者“最坏的结果”。
案例
在林娟诉工行下关支行一案（（2016）苏01民终1563号）中，南京中院认为，“工行下关支行未能提供充分的证据证明其以金融消费者能够充分了解的方式向林娟说明案涉基金产品的运作方式和将最大损失风险以显著、必要的方式向林娟作出特别说明”，并最终认定工行下关支行违反了适当性义务。
二是风险揭示书不能一字不改地使用模板，而应具体揭示目标产品乃至底层资产的具体风险。
案例
在王翔诉建行恩济支行一案（（2018）京01民终8761号）中，北京市一中院认为，“《须知》和《确认书》上载明的内容均是建行恩济支行提供的通用一般性条款，未能体现涉诉基金的类型及风险等具体内容，即不能体现建行恩济支行向王翔告知说明的具体内容，故虽然王翔在上述文件上签字，但不能就此认定建行恩济支行履行了告知说明和文件交付等适当性义务，不能因此而减轻建行恩济支行未向王翔尽到告知说明等义务的过错”。
4.其他：重视“留痕”，重视“双录”
以下文章来源于车小律笔记 ，作者陈思远
